前言

    业绩对赌条款是投融资实务中的明星条款，而其为人所熟知且铭记很大一部分原因就是因为其中的“赌”字让人望而生畏。然而实际上，业绩对赌条款本身是一个舶来品，其原本的名称是“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism） 并无对赌的意思，而是约定了特定条件下通过给予期权的方式调整拟定估值，以期更好保护投资人的利益。

  然而，“估值调整机制”在本土化适用中成为了融资纠纷的高发地段，其背后深层次的原因在于，投资人及创始人过于依赖“股东特别权利”促成融资交易，特别是“业绩对赌”以及“股权回购”，其原本的“调整”以及“纠错”本意被逐步淡化，而成为激进投资、天价估值的“兜底”条款，在法律纠纷背后隐藏着的，是对传统投资路径的偏离。

  在本文中，笔者期待以争议焦点为起点，引导读者从律师实务的角度思考以及探讨，我们应当如何正确认识业绩承诺条款，如何合理设定业绩补偿条件，并且分析业绩补偿条款所涉纠纷的常见类型及应对措施。因为篇幅限制，我们将业绩承诺条款的范围限制在了财务指标的部分，对于上市、业务规模等其他业绩承诺的部分，我们在此暂且不论。

    一、尘埃难落定

    1. 未出审计报告——目标公司及实控人不配合审计

      造成目标公司不配合审计的原因多种多样，这主要取决于目标公司的实际控制权究竟掌握在创始人还是投资人手中。过去，上市公司对目标公司失去控制还采取比较隐晦的态度，现在这种情况在上市公司的公告则愈发常见。

      我们截取了《中注协发布上市公司2020年年报审计情况快报》（第九期）中的一段内容，“公司在并购翡翠教育、联汛教育时，与业绩承诺人签署了相关的《盈利及减值补偿协议》，因翡翠教育、联汛教育管理层违规，公司失去了对两家企业的控制权，公司无法依据相关的业绩补偿协议确认两家公司的业绩承诺人业绩完成情况”。

      创新医疗管理股份有限公司也在（2019-119）号公告中称“因其全资子公司建华医院拒绝执行公司对其董事会改组及变更法人的股东决定，以及其拒绝配合年审会计师事务所的年度预审工作等事项，公司对建华医院失去控制。”

      目标公司失控拒绝配合审计的问题，与以下所述的重大影响事件以及管理权相争一脉相承。如果投资人过多的介入目标公司的管理，则容易产生业绩对赌期到期后，融资方认为系由投资人管理导致业绩承诺未达成的抗辩事由。但如果投资人不介入目标公司或介入较少，则容易产生本章中的失控情形。

      2.未出审计报告——无法确认责任方及业绩补偿的时间点

      提起业绩补偿诉讼时，如果尚未出具审计报告，且无法确定是因投资人还是融资人的原因造成时，比较常见的是依据财务报告出具的时间来确定一个合理的业绩补偿起算时间（案例2），或者在进入诉讼后由法院委托审计机构进行审计。

      其中，以下案例1比较的特殊是，当事人在一审庭审后提交了审计报告，二审法院认为该报告虽未经质证，但一审法院也并未将其作为认定依据，故最终的结果认定正确。该案例是比较典型的虽然程序存在瑕疵但未推翻的案例。

      案例1

  陆芸芸等与北京四方继保自动化股份有限公司二审民事判决书

  (2019)京民终252号 北京高级人民法院

  因一审法院未对四方继保公司于一审庭审后提交的《泓申公司2016年审计报告》、《泓申公司2017年审计报告》进行质证，亦未将该两份审计报告作为定案依据，故一审判决在认定泓申公司2015-2017年的业绩情况时，认定2015年度净利润为《泓申公司2015年审计报告》载明的19921183.56元；2016年度净利润为泓申公司内部往来邮件中表述的泓申公司制作的2016年利润表中净利润为5518 700元，经中证天通会计师事务所审计报表定稿中的净利润为5279000元；2017年度净利润为经方强、陆芸芸签字确认的泓申公司制作的2017年《合并利润表》载明的 -37 359 938．85元。一审判决以上述证据认定的泓申公司2016年度、2017年度净利润与二审确认的两份审计报告中载明的泓申公司2016年度、2017年度净利润数额基本一致，未对本案相关事实的认定产生影响，故一审判决关于泓申公司2015-2017年三年累计净利润为负数，远未达到承诺业绩6300万元的认定正确，本院予以确认。

  案例2

  黄严、武汉三特索道集团股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书

  (2019)浙民申5051号  浙江省高级人民法院

  其次，经过审计的财务报告对于规范商事主体的行为、促进市场秩序规范有序至关重要。虽然隐居公司于2017年1月11日、12月13日、12月21日先后三次向三特公司发送了财务材料，但均为未经审计的财务报告，根据一般公司上年度经审计的财务报告形成于第一季度的普遍情况，三特公司不认可2017年1月11日的财务报告而继续等待符合要求的经审计的财务报告并无不妥。最后，根据2017年12月隐居公司发送的财务报告，从时间上看，此时应当可以形成经审计的财务报告，但因隐居公司迟迟未按协议约定提供经审计的财务报告，三特公司从自身利益出发，根据该报告内容并结合其通过其他渠道对公司经营状况的了解，其认为公司经营效益未达预期，故按协议约定于2017年12月26日发函黄严要求回购股权，应属合理。

      3.司法审判机构审查审计报告的合法性及合理性

      一般实务中，司法机关不会对审计报告中具体数字的构成及计算发表意见，仅就审计机构的资质、公正性进行审查，但是在以下案件中，我们看到法院也对当事人提出的具体的计算方式进行了回复，并且在该案件中将业绩对赌赔偿额计入“非经常性损益”，并在扣除后计算当年度净利润的结论，也值得创始人团队注意。

      案例3

  王迺琴等与北京航天科工信息产业投资基金（有限合伙）等合同纠纷二审民事判决书

  (2020)京民终475号 北京高级人民法院

  关于深圳新飞通公司支付的对赌赔偿款670万美元是否应列为非经常性损益的问题。本院认为，根据中国证券监督管理委员会于2008年12月1日发布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号-非经常性损益》规定，非经常性损益指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力作出正常判断的各项交易和事项产生的损益。亚派光电公司的主营业务是光电子器件的开发、制造、销售，其计入“营业收入、营业成本”的是“光电子器件制造”。……上述约定系根据未来不确定的情况对转让价款进行的相应调整，符合估值调整机制的基本特征。后因转让方深圳新飞通公司、东莞新飞通公司在考核期收入毛利未达到约定标准，依约应向亚派光电公司支付670万美元赔偿。故本次资产收购中发生的670万美元赔偿款具有或然性，符合上述非经常性损益定义中的“偶发性”的特征，属于“非流动资产毁损报废利得、政府补助、债务重组利得接受捐赠、违约赔偿、盘盈利得、对赌赔偿所得”等营业外收入，应计入营业外收入科目……，一审判决据以认定670万美元属于非经常性损益并依约予以扣除后认定2017年度净利润正确，本院予以确认。

      4.实务建议：审计报告是确认“业绩对赌”触发条件的常用依据和基础，但是创始人团队在纠纷之中或者明知业绩无法达标的情况下，可能通过拒绝配合审计的方式，阻碍审计报告的出具，从而导致投资人无法完成举证义务。为了应对这样的极端情形，我们建议投资人在投后管理中应当注重季度/年度的信息收集及汇总工作，定期了解被投资企业的运营情况，并设定每年审计的要求，以期通过不同的“里程碑”判断目标公司的业绩履行情况。同时，对于估计隐藏、毁坏、篡改会计账簿的行为，也可以寻求行政以及刑事责任的多元救济方式。在目标公司及创始人拒绝配合审计导致无法出具审计报告的情况下，投资人依然可以通过财务报表以及其他财务数据进行“作证”，并且法院对于本应形成审计报告的原因也会进行考量。

      二、失控的赌局

    1.业绩未达成非因创始人方的原因造成

      (1)  业绩承诺达成的前提条件——是否存在重大影响事件

      《<企业会计准则第2号——长期股权投资>应用指南》中规定了，“企业通常可以通过以下一种或几种情形来判断是否对被投资单位具有重大影响：

  1）在被投资单位的董事会或类似权力机构中派有代表。

  2）参与被投资单位财务和经营政策制定过程。

  3）与被投资单位之间发生重要交易。

  4）向被投资单位派出管理人员。

  5）向被投资单位提供关键技术资料。”

      这里虽然引用了会计准则中的相应规定，但在法律上或司法实践中，我们常常将重大影响事件统一概括为管理权之争。指南中所列的事项，均是影响业绩承诺是否存在，是否达成的重要因素，创始人团队在前期审核和后期纠纷解决中都应当着重审查相关事实是否存在。实际上，会计准则的相关约定，在（2019）川民终1130号、（2018）鲁民初103号、（2019）京民终124号，（2019）浙01民初2404号，（2018）闽民终1190号等案件中也获得了法院的认可，认为投资者参与经营管理应当作为业绩补偿的分摊因素，判决减轻了融资人的部分责任或认定其完全不承担责任。

      (2)  业绩承诺未达成系因不可抗力或情势变更所导致

      不可抗力和情势变更条款的使用，在百年难遇的疫情面前，从一个休眠火山变成了活火山，在近两年的诉讼中频繁被提到。以下就上述两原则的适用，最高人民法院及广西高院均明确规定了对赌协议业绩承诺的处理问题，但更多的是如浙江高院等法院以原则性规定出发，解释了不可抗力及情势变更的适用情况。

     
部分司法文件：

      最高人民法院《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见(二)》(法发〔2020〕17号)第14条规定，“对于批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等受疫情或者疫情防控措施影响严重的公司或者其股东、实际控制人与投资方因履行‘业绩对赌协议’引发的纠纷，人民法院应当充分考虑疫情或者疫情防控措施对目标公司业绩影响的实际情况，引导双方当事人协商变更或者解除合同。当事人协商不成，按约定的业绩标准或者业绩补偿数额继续履行对一方当事人明显不公平的，人民法院应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同;解除合同的，应当依法合理分配因合同解除造成的损失……

      广西壮族自治区高级人民法院民二庭关于印发《关于审理涉及新冠肺炎疫情民商事案件的指导意见》的通知，规定了“4.……，融资方以疫情为由主张变更对赌内容或者解除合同的，法院可以从行业性质、盈利模式等方面分析疫情与目标公司的经营收益是否存在直接的因果关系，综合判断是否适用情势变更规则。”

      浙江省高级人民法院发布《关于审理涉新冠肺炎疫情相关商事纠纷的若干问题解答》“新冠肺炎疫情虽属不可抗力，但并非对所有商事合同的履行都构成阻碍。对于在疫情发生前签订的商事合同，当事人一方以受新冠肺炎疫情影响，导致合同不能履行为由，要求解除合同的，需要结合合同签订时间、履行期限届满的时间节点、采取替代措施的可行性及履约成本等因素，综合考量疫情对于商事合同履行的影响程度，区分具体情况，依法做出处理：

  (1)疫情对合同履行没有影响的，……

  (2)疫情对合同履行虽有一定影响……

  (3)因疫情形势和政府及有关部门采取的疫情防控措施导致合同根本不能履行，……

  (4)疫情对合同履行有重大影响，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，应当适用公平原则，参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》第二十六条和《最高人民法院关于正确适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）服务党和国家的工作大局的通知》的规定予以处理。

      在具体案件的处理中，各级法院可参照《全国法院民商事审判工作会议纪要》第36条的精神，在一方当事人提出的解除合同的诉讼请求明显不能成立时，注意做好相关释明工作，尽量一次性解决纠纷，避免当事人讼累。”

      （3）实务建议：我们认为，受疫情影响波动较大的行业，尤其是最高院明确列举的行业，应当及时保留相关证据，并向投资人提出下述的关于变更业绩承诺期或补偿款的相关诉求，以在此后的诉讼中能够更好的维护自身利益。

      2.业绩补偿条款担保相关的风险

      (1)  关于创始人及实际控制人以其他公司提供担保的问题

      该问题原则上应从原《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（以下称“《担保法司法解释》”）及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（以下称“《民法典担保部分司法解释》”）来进行确定。

      公司法定代表人越权要求其控制的其他公司为业绩对赌公司进行担保是该类纠纷中最为常见的类型，尤其是当该法定代表人是上市公司的法定代表人时，用上市公司为仍在业绩对赌期的小公司进行担保，是投资人乐见的增信措施。上述两解释在判决结果上存在比较大的差别。同时，《民法典》第八条第（三）款、第九条规定中所涉的事项，即担保合同未经股东会决议的情况下，三分之二股东同意即视为有效的情形（有约定的，约定优先）；以及上市公司担保的规定，也是在实践中较为常见的争议类型。《民法典》在本次修改中，对由上市公司进行担保的纠纷，将审查公告作为其法定义务。

      案例1

  北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书

  （2020）最高法民申2957号

  （二）关于原判决未判令奎屯西龙公司承担责任有无不当的问题。银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。

      实务建议：创始人可以提供其控股的其他公司进行担保的，考虑到投资人在诉担保责任时会选择财产上更能实现自身诉求的被诉对象，故创始人可能实际上可以减轻其担保责任，但前期应确保提供担保公司的股东知情或经过了股东会决议，上市公司还应重视公告事项。

      (2)  关于目标公司承担担保责任的问题

      《上海二中院 涉“对赌”案件 审判白皮书（2015-2019年）》中对于目标公司承担担保责任的问题进行了论述，认为“目标公司原股东或者第三人作为“对赌”义务人，目标公司承担担保责任。目标公司提供担保责任的情况下，审判中从以下两个层面进行效力判断：（1）从公司提供担保角度进行效力判断。依照《公司法》规定，公司对外担保须依章程规定，由董事会或者股东（大）会决议；公司为公司股东或者实际控制人提供担保，须经股东（大）会决议。司法审判中法院将审查公司机关的担保决议是否存在以及越权担保时债权人是否善意来判断公司担保是否有效。（2）从“对赌协议”履行角度进行效力判断。司法审判认定公司担保有效，“对赌协议”主义务人未履行金钱补偿或者回购股权义务，投资方请求担保人承担责任的，目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担“对赌”义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致。因此，司法审判将从《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行效力审查。”

      《九民纪要》后，最高人民法院对于与目标公司对赌的相关协议，原则上也采取有效的观点，核心在于公司股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定的审查，即减资程序规定的履行。故目标公司进行担保时，如未经过章程所要求的股东会或董事会决议，除此前的所有股东是否实际知情的观点外，还可以考虑相关资金是否实际用于目标公司的运营。

      案例1

  强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书

  （2016）最高法民再128号案

  本院再审认为，案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：

  其一，……基于《增资协议书》及《补充协议书》的上述表述，强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，……

  其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。……

  案例2

  上海巨什机器人科技有限公司、毕京洲合伙协议纠纷再审审查与审判监督民事裁定书

 (2020)最高法民申6603号

  关于巨什公司（注：目标公司）应否就毕京洲（注：对赌义务人）的股权回购款承担连带责任的问题。《中华人民共和国公司法》第三十七条第二款规定，股东会行使公司章程规定的职权时，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。巨什公司章程第七条亦约定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。本案增资补充协议签订时，巨什公司股东毕京洲和新什中心均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕京洲的股权回购款向兴博九鼎中心承担连带责任并无不当。巨什公司、毕京洲的再审理由，依法不能成立。

      实务建议：上述上海二中院的观点无法代表内地所有法院在这一事项上的态度。投资人为安全起见，可明确规定对赌协议项下，目标公司为创始人承担担保责任相应的减资规定，创始人亦可表示反对，认为担保事项与减资事宜无关，从各自不同的角度为日后的争议解决留有空间。

      此外，除以上所述的争议内容外，在传统的业绩对赌纠纷中，还比较常见的是对赌协议的效力、业绩承诺与股权回购是否存在双倍受偿、配偶及子女是否承担业绩对赌等问题。虽然我国法院在对赌协议相关争议审查上态度存在摇摆，但阶段性的来看，对赌协议的效力，即使是与公司对赌的效力问题已经基本获得了认可，业绩承诺与股权回购同时受偿的索赔请求也日益获得支持。对于其他纠纷及应对方案，我们将在此后的文章中进行详述。

      三、结尾

    综上所述，股权融资的争议解决大多是一场不平衡的较量，专业的投资人拥有更加强大的法务团队和谈判能力，在前期交易文件的草拟中也掌握很多的主动权。但如何在险境中求生，夹缝中生存，亦是融资方应当掌握的必备要领。故在争议解决中，融资方需要投入更多的精力寻找融资过程中投资人的失职，以及在定损中拒绝一言堂，尽量较少己方的责任。而投资人亦不能坐在功劳簿上高枕无忧，轻视敌人，在保护己方利益的同时，也谋求双方共赢的发展之路。

作者：干诚忱、杜越
来源：威科先行法律信息库