在资本市场领域，私募股权投资近年来发展迅速，对赌协议作为资本市场领域的融资工具得到了广泛运用。在实践中，对赌协议通常以公司上市或业绩承诺为对赌目标，以业绩补偿、股权回购或者管理层权力结构为对赌内容。

一、股权回购条款的法律效力

在投融资的经济行为中，股权回购条款能够弥补投资方与目标企业因信息不对称而产生的风险，主要体现为投资方对目标企业的价值评估上，从2002年摩根士丹利与蒙牛对赌案到2012年海富与世恒的公司对赌案，股权回购条款大量存在于《增资协议书》、《投资协议书》与《股份转让协议》等法律文件中，股份回购条款作为投资方资金安全退出一种保障方式，其重要性不言而喻，但学术与司法实务界对该类条款的效力问题一直存在争论。

有部分人士认为对赌条款实际上有损合同公平、平等的契约精神，被投资企业实际上是出于无奈而被迫接受的，但是这种说法未免过于牵强，而忽视和歪曲了民事行为的意思自治原则。另外，有人认为股权回购的约定是无效的，理由是不符合法律规定的股权回购的条件，其逻辑首先是依据《公司法》74条的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

1、公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

2、公司合并、分立、转让主要财产的；

3、公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。而根据《合同法》52条的规定，认为将净利润、业绩增长率等作为股权回购条件的，违反了股权回购的法定情形。

虽然目前国内法律中并没有明确对赌条款的合法性，但是通过最高法的裁判案例及观点，可以认定回购条款承诺清晰而明确，是当事人在投资协议外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，且不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，更不属于格式条款，不存在显失公平的问题。

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二、股权回购模式的具体情形

上述交易模式的核心环节是通过安排股权回购来实现投资者的退出，按照股权回购的启动情形不同，总体又分为以下两种：

1、特定情形出现时的股权回购

该种股权回购一般是目标公司原股东或实际控制人和投资者在合同中约定，如果在一定期限内合同中约定的投资者退出路径如上市未能实现，则由原股东或实际控制人收购投资者持有的股权，作为替代方案，使投资者实现退出。

在该等情形下，原股东或实际控制人收购投资者持有的股权取决于双方约定的原有退出方案能否实现，具有一定的不确定性，故可称之为附条件的回购，而就股权回购所签署的《股权转让合同》实质上也就是附条件合同。由于条件的成就具有一定的不确定性，所以股权回购发生与否也具有不确定性。

实践中有观点认为，由于该等情形下股权回购是作为目标公司未能实现上市导致投资者无法在二级市场实现退出的替代方案，投资者具有获得目标公司股权并在目标公司上市后获利的目的，因此该等情况下目标公司股权是其真实交易内容，在条件触发前，投资者与公司其他股东共同承担风险，故认为该种方式下的股权回购不属于“名股实债”。

2、一定期限届满后的股权回购

该种股权回购则是约定，投资完成后的一定期限届满后，原股东或实际控制人即负有收购投资者持有股权的义务。由于收购发生的原因是期限的届满，而就股权回购所签署的《股权转让合同》实质上也就是附期限合同。

实践中对该种情况下的股权回购则有观点认为，由于股权回购附期限，故该等回购一定会发生，因此认为投资者的投资目的只是获得一定期限的利息收入，故认为该附期限的股权回购条款就是变相借贷，可能无法得到法律保护。

三、股权回购下投资者风险与收益

1、回购模式下投资者的风险承担

首先，现行《公司法》允许股东不按照投资比例分取红利，也即，在公司层面股东有权通过章程的约定来调整股东对公司运营风险的承担；那么，当股东之间另行约定投资收益补偿，对公司的运营风险进行再次分配的，也不违反法律法规的禁止性规定。

其次，在股权回购安排的交易模式中，至少存在三方当事人，形成了两层法律关系。第一层，即投资者因向公司投资资金并被原股东予以接纳而形成的股东与公司之间的股权关系，在该股权关系下，投资者作为股东享有基本的股东权利，包括股东的财产性权利和人身性权利两种。其中财产性权利即为有权从目标公司处获得股息、分红，该财产性权利的实现取决于目标公司的经营情况；而人身性权利，则表现为参与目标公司重大决策、选择管理者如委派董事等方面；第二层，原股东和投资者之间因转让股权而负有的权利义务关系。

投资者是否承担目标公司运营风险应当是在第一层法律关系中所体现的内容。投资者成为股东后，其向目标公司缴纳出资后，在财产收益上，就仅可从目标公司处获得股息、分红。一旦目标公司运营不佳，投资者则无权享有任何财产性收益。只是在第二层法律关系中，原股东对投资者所承受的该等风险进行了弥补。而从合同的相对性角度来说，这是原股东和投资者的权利义务关系，与目标公司无关，原股东向投资者进行收益弥补并未损害目标公司、目标公司其他股东及目标公司债权人的利益。因此，将原股东和投资者之间的特殊商业约定简单的视为投资者不承担目标公司运营风险，显然混淆了该两层法律关系间的内容。

2、回购模式下的投资者的投资收益

由于目标公司原股东或实际控制人回购投资者持有的目标公司股权时，股权转让价款一般都存在一定的溢价，也即要求实现一定的投资收益率，故实践中有观点认为该等情形下投资者的投资目的是获取资金的利息收益，故该投资实际为企业借贷。

但不能单凭投资者要求达到一定的投资收益率，就将该投资行为确定为企业借贷，毕竟任何一个投资者在投资时，都希望该项投资获得一定标准的收益回报。因此，还应当综合考虑双方之间是否还有其他交易内容。如上所述，股东权利除财产性权利外，还有人身性权利，即表现为参与目标公司重大决策、选择管理者如委派董事，确保能对目标公司重大事项进行管理和表决等。如果投资者在担任目标公司股东期间，履行了该等股东权利，参与目标公司的管理及决策，那么仅以投资者要求实现一定的投资收益率就认为其追求的是资金的利息收益，未免有失片面。

因此，对于存在股权回购的交易模式，应当从具体交易内容、回购主体、各方法律关系及权利义务等多方面予以判断，存在股权回购安排的交易模式并不一定等于变相借贷。

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四、如何制定股份回购条款

如前所述，各法院基于不同的审判理念，在案情相似的情况下，股权回购条款的效力却得到不同的认可，通过对上述案例对股权回购条款的争议及司法认定情况，笔者拟从以下几个方面给出制定股权回购条款的建议：

1、选择合适的股权回购主体

股权回购的主体可以是股东、目标公司也可以是其他的第三方，对于回购主体同样是公司的九鼎投资案与博发案，九鼎投资案的诉请得到了支持，但博发案中，法院则认为公司回购股权会侵害其他股东与债权人的利益，若投资方选择的回购主体不是公司，而是像科华案的第一期投资中一样，约定公司的原股东作为回购主体，那么就不存在损害股东与债权人利益的情况，股权回购条款也许就不会被认定无效。

由此可知，投资者在以股权回购作为资金退出方式时，要审慎选择回购主体，公司作为法人，其背后有着各种错综复杂的利益，实践中对于公司作为回购主体的案件，法院对股份回购条款的审查往往更为严格，因此在确定回购主体时，第一选择是信用较高的股东，在实践中，只要是股东，无论是法人股东还是自然人股东，股份回购条款不会因为主体不适格认定条款无效。

2、注重股权回购条款在程序上的合法性

协议在程序上是否合法是制定协议注意的首要问题，这是保证协议有效的第一道屏障，也是法院在审查股权回购条款是否合法时必然考虑的因素。上述案例中，法院对于投资协议及股权回购条款制定的程序都没有提出法律上的瑕疵，都满足了形式上的有效性，为回购条款的有效性起到了积极作用，即使在博发案中，回购条款被认定无效，也不是从程序上来否定条款的效力。程序上的合法性，从上述案例中可以归纳出最重要的两个方面：股东会决议、公示。

协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权，进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示，为条款的有效性提供依据。就债权人的知情权而言，除了公示，还可通过其他方式来保障，如通知各债权人召开会议或其他形式得到持债权比例半数以上的债权人同意，也可得到过半数债权人的同意，在通过股东会决议且得到债权人同意的基础上，回购条款被认定无效的风险会得到大幅降低。

3、制定与回购条款相对应的奖励条款

九鼎投资案中，最高院没有将回购条款认定为保底条款，其中的一个重要理由在于协议中制定了与股权回购条款的股权奖励条款，最高院的判例对各级法院的审判有指导作用，若南京博发案中双方在签订协议时制定了股权奖励条款，那么原审法院在参考最高院的判例时，就很有可能支持原告方的请求。科华案中当事人也并未制定股权奖励条款，但也得到了法院的认可，基于博发案与科华案的差异，为增强股权回购条款的有效性，投融资双方应当效仿最高院的判例，制定股权奖励条款。

4、明确投资金额所占股权比例

在私募股权投资中，投资方资金进入融资方的模式通常为两种，一种是资金全部进入注册资本，一种是部分资金进入注册资本，部分资金进入公司的资本公积金。在九鼎案与科华案中股权回购条款有效的情况下，最高院支持了九鼎投资中心回购其持有全部股权的请求，九鼎投资中心的投资款的安全退出得到了保障；科华案中，科华公司在第一期投入的500万中，360万进入注册资本，余下的140万进入公司资本公积金，由于进入资本公积金的140万并没有相对应的股权，法院仅支持了被告回购306万所对应的股权。由此可知，股份回购条款的效力仅及于股权对应的投资额，因此，投资者在通过股权回购条款安排资金退出时，务必明确投资金额所对应的股权比例，对其他不占股权的资金通过其他方式安排资金退出渠道。

相关案件：

1、乙方蓝泽桥、丙方宜都天峡特种渔业有限公司（以下简称宜都天峡公司）、丁方湖北天峡鲟业有限公司（以下简称湖北天峡公司）与甲方苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称九鼎投资中心）投资合同纠纷一案；

2、南京博发投资咨询有限公司（以下简称博发公司）与江苏阳山硅材料科技有限公司（以下简称阳山公司）请求公司收购股份纠纷案；

3、乙方科华银赛创业投资有限公司（以下简称科华公司）与甲方欧赛新能源科技有限公司（以下简称欧赛公司）及丙方黄德勇、李晓春、朱希平、覃卫群、陈立冬股权转让纠纷一案。

综上，法院在认定股份回购条款的效力时，主要考虑条款制定的程序、回购主体、奖励条款等三个要素。因此，创业者或企业家在起草股份回购协议时，要有意识地防范其中的风险因素，明确股份回购条款的效力范围，只有这样，才能规避股份回购条款无效的结果。

（完）

声明：本文仅系作者个人对实务中遇到的法律问题所进行的探讨。文中任何内容均不代表本单位对相关问题的正式或倾向性法律意见，也并不必然适用于其他项目中相同或类似的问题。任何项目中出现类似情形，均需结合具体情况予以具体分析。